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任泽平:中国房产呈泡沫迹象 主要是货币现象

2017-09-13 09:12:49   来源:新浪综合   作者:   评论:0
  房地产是如此的重要,而又如此的广受争议。它是财富的象征、经济周期之母、金融危机的策源地、大类资产配置的核心,同时它关系民生福祉、社会稳定、实体经济竞争力。

  东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴

  1997年之前,东南亚经济体保持了持续高增长,创造了“亚洲奇迹”。但是,在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下,大量信贷流入房地产,催生泡沫。随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下,亚洲金融风暴爆发,房市泡沫破裂。从此之后,除韩国等少数地区转型成功,大多数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段。

  1997年亚洲金融风暴始末

  二战后,日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实现了持续的高速增长,一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年东南亚金融危机打断了这一进程,这些地区经济普遍出现断崖式下滑,汇率大幅贬值。进入新世纪以来,除了日本,只有韩国等少数地区转型成功,大多数国家仍停滞在中等收入阶段。

  上世纪80年代末~90年代初,受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响,美国经济表现低迷,美元指数走弱。与此同时,泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10%左右的高速增长,吸引了大量国际资本流入南亚地区,外债规模大幅上升。这些地区债务期限严重错配,大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行,资产泡沫不断膨胀。在汇率政策方面,泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时,仍然维持固定汇率制,给国际投机资本提供了条件。

  进入上世纪90年代中期,美国经济开始强劲复苏,格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险,美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值,出口竞争力削弱。与此同时,人民币大幅贬值,中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑,经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象,资本大量流出,固定汇率制被迫放弃,货币大幅贬值。随后股市受到重创,房地产泡沫破裂,银行呆坏账剧增,金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布年推迟偿还外债及暂停国债券交易,俄罗斯债务危机爆发,随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后,大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。

  亚洲金融危机的背景条件:金融自由化、国际资本流入和固定汇率制

  金融自由化后国际资本流入。1980年代,东南亚各国受发达国家金融深化、金融自由化理论和实践的影响,陆续开启以金融自由化为主的金融改革。菲律宾于1962年宣布取消外汇管制,1986年允许外资利润自由汇出。马来西亚1986年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例。同年印尼亦放松了对资本账户的管制。到1994年,东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换,其金融市场基本完全开放。20世纪80年代中期以后,日本经济低速增长,资金利率低,不少日本国内资金开始投向东南亚。到了20世纪90年代初期,国际资本看好东南亚经济,大量国际私人资本流入东南亚地区。

  然而,由于国内经济基础不稳定,调控体系不健全以及监管能力不足等原因,过早对外开放了其尚未成熟的资本市场,过度放松了对资本项目的管理,为国际游资的大进大出地频繁流动和投机攻击行动提供了可乘之机。

  实行与美元挂钩的固定汇率制度。东南亚国家大都实行固定汇率制度,其货币间接或直接与美元挂钩。1985年“广场协议”后美元对西方主要货币开始贬值,则东南亚各国的货币也随之贬值,大大增强其出口产品的市场竞争力。但是,固定汇率制度的问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后,美国“新经济”时代来临,进入经济持续增长与低通货膨胀率、低失业率并存的黄金时代,美元开始升值带动了东南亚各国货币一起升值,结果这些国家出口增长率停滞不前,而进口则激增,贸易及经常项目产生了巨额赤字。

  当东南亚国家贸易赤字增加、货币实际贬值时,他们没有及时调整汇率,依然维持钉住美元的固定汇率制,引起投机者抛售本币,抢购外汇,迫使中央银行宣布实行浮动汇率,让本币贬值。这是东南亚发生金融危机的直接原因。

  金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘

  金融自由化推动国际资本纷纷进入东南亚。1995年日本给中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾地区、泰国等地的融资余额为1090亿美元,欧洲各国银行的贷款余额则为870亿美元。1996年日本给东南亚的放款余额为1140亿美元,欧洲银行则增加为1160亿美元。1996年下半年起受美元走强,东南亚货币开始同步升值导致出口增长率普遍下降(东南亚各国普遍属于外向型经济体),产能过剩,收益率下降和银行不良资产增加,使得大量产业资金流向股市和房地产市场而导致泡沫的形成。

  1986-1994年,各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大,其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。东南亚国家的房地产价格急剧上涨,其中印尼在1988-1991年内房地产价格上涨了约4倍,马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年内都上涨了3倍左右。

  中国房地产泡沫风险有多大?

  在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下,2014-2016年一二线城市房价地价暴涨。中国房地产泡沫风险有多大?体现在哪些环节?我们从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等定量评估(参见《中国房地产泡沫风险有多大》,任泽平、杨为敩)。研究发现:1)绝对房价:中国之都、世界之最,全球前十二大高房价城市中国占四席。过去中国是房价收入比高,经过2014-2016年这一波上涨,现在是绝对房价高,但中国是发展中国家。世界房价最高的城市中(中心城区房价),中国香港排第1,深圳、上海、北京分列第7、8、13位。2)房价收入比:一二线偏高,三四线基本合理。最新全球房价收入比的十大城市里面,北上广深占据了四席。中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反映了两个因素:一是收入差距效应,高收入群体向一二线城市集中;二是公共资源溢价,医院、学校等向一二线城市集聚。3)库存:去化压力比较大的是部分三四线中小城市。库存去化压力比较大的城市大多为中小城市,且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区,这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。从美国、日本等国际经验看,后房地产时代人口继续向大都市圈迁移,农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。因此,一二线主要是价格偏高风险,三四线主要是库存积压风险。4)租金回报率:整体偏低。目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%,一线城市在2%左右,低于二三线城市。根据国际静态租赁回报率为4%-6%,中国水平远低于国际水平。中国的房地产并非简单的居住功能,而是一个捆绑着很多资源的综合价值体,比如户籍、学区、医院等。国人对房子和家有一种热爱以及文化依赖归属感,住房自有率在国际上较高。5)空置率:三四线高于一二线。中国房地产空置率比较高,积压严重,三四线比一二线更严重。从住宅看,中小城市空置率更高可能是因为过度建设,大城市的空置率可能跟过度投机有关。6)房地产杠杆:居民杠杆快速上升但总体不高,开发商资产负债率快速上升。房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆,它衡量了财务风险。①从国际比较看,中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前,中国房地产贷款余额占银行贷款比重为25%(其中个人购房贷款16.9%),虽然近些年这个比例不断攀升,但比美国水平低很多,美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降,但仍高达33%。②目前房地产开发资金来源中,大致有约55%左右的资金是依赖于银行体系,明显超过40%的国际平均水平。房地产行业的资产负债率从2003年的55%一路上升至2016年的77%,流动比率从2009年的1.88下降至2016年的1.65。

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